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诱空型证券虚假陈述损害赔偿因果关系之认定

——张怀玉与国民技术股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案

裁判要旨:上市公司未披露公司订立的重要合同,违反法律规定并受行政处罚的,应认定构成证券市场虚假陈述。虚假陈述行为与投资者的投资决策及损失之间存在交易因果关系和损失因果关系,是虚假陈述行为人承担民事责任的前提。未披露利好消息,属于诱空型虚假陈述行为,不会诱使投资者作出积极的投资决策。对于重大遗漏行为,不仅需要考量未披露信息本身,还需考量已披露信息,除非未披露信息对既有信息有明显改变,否则不宜认定未披露信息对投资者的投资决策会产生影响。证券市场系统风险与非系统风险等非虚假陈述行为导致的投资者损失,不应由虚假陈述行为人承担。

案例索引:

一审:深圳市中级人民法院(2018)粤03民初1519号。

二审:广东省高级人民法院(2019)粤民终1786号。

一、案情

上诉人(原审原告):张怀玉。

被上诉人(原审被告):国民技术股份有限公司(以下简称国民技术)。

20151123日,国民技术全资子公司深圳前海国民投资管理有限公司(以下简称国民投资)与北京旗隆医药控股有限公司(以下简称北京旗隆)签订《合伙协议》,国民投资作为有限合伙人出资3亿元,北京旗隆作为普通合伙人出资50万元,共同投资成立深圳国泰旗兴产业投资管理中心(有限合伙)(以下简称国泰旗兴)。

20151127日,国民投资与深圳前海旗隆基金管理有限公司(以下简称前海旗隆)签订《补充协议1》,约定在合伙企业有效期限内,前海旗隆为国泰旗兴的有限合伙人国民投资资金本金安全提供担保,前海旗隆承诺在合伙企业到期或者合伙人一致同意退伙时,若国民投资认购出资的本金出现亏损,则由前海旗隆对相应亏损进行等额补偿;在合伙企业有效期限内,前海旗隆承诺,保障国民投资资金自缴纳之日起每年5%的固定收益,如合伙企业未能实现上述收益,则由前海旗隆补足,且按年支付。

20163月,国民投资、北京旗隆和国泰旗兴签署《追加投资协议》,约定国民投资向国泰旗兴追加投资2亿元。

针对《追加投资协议》,国民投资和前海旗隆签订《补充协议2》,就国民投资的2亿元追加资金进行了补充约定,协议内容基本与《补充协议1》相同。

国民技术分别于2015119日、201632日将《合伙协议》《追加投资协议》事项公告披露,但未披露《补充协议1》《补充协议2》相关事项。

20171129日,国民技术发布公告称,前海旗隆、北京旗隆的相关人员失去联系,国民技术于20171128日晚间已紧急安排向公安机关报案。

20171215日,国民技术发布公告称,因为涉嫌信息披露违法违规,被深圳证监局立案调查。

20171220日,国民技术发布公告称,国民投资向国泰旗兴的出资5亿元,均来源于向国民技术的借款。国民技术预计未来无法收回国民投资对国民技术的5亿元借款,国民技术拟计提其他应收款坏账准备5亿元。

201852日,国民技术发布《关于收到中国证监会<行政处罚决定书>的公告》。深圳证监局《行政处罚决定书》认定,国民技术未披露《补充协议1》《补充协议2》的行为,违反了《证券法》第六十七条规定,决定对国民技术给予警告,并处以30万元罚款。

张怀玉因买入国民技术股票发生亏损,遂根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《证券虚假陈述若干规定》)的相关规定,诉至法院,请求判令国民技术向张怀玉赔偿损失9787.25元。

二、审判

深圳市中级人民法院一审认为,第一,关于国民技术未披露《补充协议1》《补充协议2》的行为是否构成证券市场虚假陈述行为的问题。《补充协议1》《补充协议2》约定事项属于《证券法》第六十七条第二款、《上市公司信息披露管理办法》第三十条、第三十三条规定应当及时披露的重大事件,国民技术未依法披露的行为违反了《证券法》第六十七条的规定,已构成《证券法》第一百九十三条所述违法行为。根据上述法律规定及行政处罚事实,本案应当认定国民技术构成证券市场虚假陈述。

第二,关于国民技术未披露《补充协议1》《补充协议2》的行为与原告损失之间是否存在因果关系的问题。在虚假陈述民事赔偿案件中,虚假陈述行为与投资者的投资决策及损失之间存在因果关系,是虚假陈述行为人承担民事责任的前提之一。即投资者的投资决策和损失,必须是受到了虚假陈述行为的影响才构成证券交易因果关系与损失因果关系。

首先,根据虚假陈述对市场影响、对投资者主观判断和投资行为的影响,证券法理论将虚假陈述分为诱多型和诱空型。诱多型虚假陈述是指虚假陈述行为人故意违背事实真相发布虚假的利多信息,或者隐瞒实质性的利空信息不予公布或不及时公布等,以使投资者在股价处于相对高位时,持有积极投资心态并进行投资追涨。诱空型虚假陈述,是指虚假陈述行为人发布虚假的消极利空信息,或者隐瞒实质性的利好信息不予公布或不及时公布等,以使投资者在股价向下运行或处于相对低位时,因受其虚假陈述影响持有消极心态而卖出股票。

本案中,《补充协议1》《补充协议2》主要系由前海旗隆对国民投资投入国泰旗兴的本金和每年5%的固定收益提供担保。依据《补充协议1》《补充协议2》的约定,国民技术2015年、2016年分别至少享有125万元、1991.78万元的固定收益,分别占国民技术2014年、2015年经审计净利润的12.32%23.16%。在证券市场,对投资者而言增加收益及利润系利好消息,国民技术延迟公布利好消息的行为,属于诱空型虚假陈述,不会诱使投资者作出积极的投资决策。

其次,证券市场虚假陈述具体包括虚假记载、误导性陈述、重大遗漏、不正当披露等行为。其中,对于应当及时披露而未依法披露的重大遗漏行为,其是否会对投资者的投资决策产生影响,需要考量各方面信息进行综合判断。对此,不仅需要考虑未披露信息本身,还需考虑已经披露的信息。只有综合考量相关信息之后,才能判断未披露信息是否对既有信息有明显的改变。如果未披露信息并不会使投资者改变对既有信息的判断状况,那么可以认定未披露信息在很大程度上不会对投资者的投资决策产生影响。

本案中,国民技术虽未披露《补充协议1》《补充协议2》,但国民技术已将《合伙协议》《追加投资协议》事项公告披露。即投资者在投资买入国民技术股票时已了解国民投资的5亿元投资情况。作为一名理性投资人,在作出投资决策时应考虑到国民投资的5亿元投资可能存在的投资风险。且国民技术未披露的《补充协议1》《补充协议2》实际系保证国民技术的固定保底收益及利润。故国民技术未披露的信息与已经披露的信息趋势相同,未披露信息未增加国民技术的负担或风险。因此,国民技术未披露两份补充协议的行为不会使投资者改变对既有信息的判断状况,未披露信息的行为亦不会对投资者产生积极买入国民技术股票的影响。

再次,证券交易活动中,影响投资者投资决策及证券交易价格的因素众多。国际经济和国家宏观经济状况、国内外突发事件、各项政策(货币政策、财政政策、产业政策、监管政策、行业政策、金融政策)等系统风险会综合影响股价。除了系统性风险外,公司发展战略、经营状况、自身声誉、预期发展前景、投机炒作行为、投资者心理因素等非系统风险也会影响股票价格。

本案中,国民技术股票于20171129日起停牌,至20171220日起复牌,复牌后出现大幅下跌。国民技术于20171129日至20171220日期间多次发布的关于前海旗隆、北京旗隆相关人员失联导致国民技术产生损失5亿元的相关公告属于重大利空消息,故国民技术股票价格的下跌,其原因应主要归结于由失联事件引起的公司自身的非系统风险因素。

综上,一审法院认为,鉴于国民技术已将涉案5亿元投资的《合伙协议》《追加投资协议》事项公告披露,证券监管机构未认定国民技术在《合伙协议》《追加投资协议》披露中存在违反信息披露管理规定的情形,故对于因涉案5亿元投资损失导致国民技术股票下跌与证券监管机构认定的国民技术虚假陈述行为之间不存在因果关系。国民技术未披露《补充协议1》《补充协议2》的行为,属于诱空型虚假陈述,投资者的投资交易与损失并非由国民技术未及时披露两份补充协议的行为所决定,其投资决策并未受虚假陈述行为影响。因此,投资者的投资交易与国民技术的虚假陈述行为之间不存在交易因果关系,投资者的投资损失与国民技术的虚假陈述行为之间亦不存在损失因果关系。故对张怀玉要求国民技术承担投资损失的诉讼请求,不予支持。依照《证券法》第六十三条,《证券虚假陈述若干规定》第一条、第二条、第六条、第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十三条,《民事诉讼法》第六十四条、第一百四十二条的规定,判决:驳回张怀玉的诉讼请求。

宣判后,张怀玉提起上诉。

广东省高级人民法院二审认为,一是本案虚假陈述行为属于诱空型。《补充协议1》《补充协议2》主要是由前海旗隆对国民投资投入国泰旗兴的本金和每年5%的固定收益提供担保,国民技术未及时披露的两份协议属于利好消息,国民技术延迟公布利好消息的行为,属于诱空型虚假陈述。

二是投资者的投资行为并非受涉案虚假陈述行为影响。国民技术未披露的协议是对已经披露的协议内容的补充,未披露两份补充协议的行为不会增加投资者对国民技术股票的合理信赖并且诱使投资者追加对国民技术股票的投资。

三是国民技术股价的下跌主要归结于失联事件而非证券虚假陈述行为。失联事件引起的公司自身的非系统风险因素,并非由涉案虚假陈述行为所导致。

综上所述,一审判决认定事实清楚,适用法律正确,应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定,判决:驳回上诉,维持原判。

三、评析

20185月,深圳证监局对国民技术作出《行政处罚决定书》,认定国民技术未披露《补充协议1》《补充协议2》相关事项,对国民技术给予行政处罚。随即,大批投资者提起诉讼,要求国民技术赔偿投资损失。该系列案审理引起证券市场和广大投资者的广泛关注,不仅在于案件与媒体大量报道的国民技术5亿元资金失联事件直接相关,更主要的原因在于该案是法院对诱多型和诱空型虚假陈述行为进行处理认定的一个重要尝试。在《证券虚假陈述若干规定》对诱空型虚假陈述未作规定,司法实践对虚假陈述因果关系认定规则认识不一的情形下,该案作为整个国民技术证券虚假陈述责任纠纷系列案的示范判决,对于上市公司虚假陈述行为与投资者的投资决策及损失之间是否存在因果关系的认定具有创设性。本案一审判决后,二审驳回上诉,维持原判。大批投资者在二审判决后自行选择撤回起诉。本案在法律思想的阐明、证券法理论的适用、基本逻辑的论证等方面为证券虚假陈述的审判实践提供了有益的借鉴经验。

(一)关于诱空性虚假陈述与诱多型虚假陈述的认定

由于《证券虚假陈述若干规定》制定之初,我国尚未出现诱空型虚假陈述,对诱空型虚假陈述如何影响股价走势这一问题更难有认知,因而《证券虚假陈述若干规定》只规定了诱多型虚假陈述而没有涉及诱空型虚假陈述。

根据证券法理论,依据对投资者判断与证券价格走向影响的不同,虚假陈述可以分为诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述。诱多型虚假陈述,是指虚假陈述行为人故意违背事实发布虚假的利多消息,或者隐瞒实质性的利空消息不予公布、不及时公布等,使得投资者在股价处于相对高位时,进行投资追涨。诱空型虚假陈述,是指虚假陈述行为人发布虚假的消极利空消息,或者隐瞒实质性的利好消息不予公布或不及时予以公布等,使得投资者在股价向下运行或相对低位时卖出股票,在虚假陈述被揭露或者被更正后股价上涨而使投资者遭受损失的行为。简单来讲,前者属于“报喜不报忧”或“报假喜,瞒真忧”,后者则属于“瞒真喜,报假忧”。

由于诱空型虚假陈述存在着立法和司法政策上的空白,投资者作为原告方在主张因果关系时往往遵循的是诱多型虚假陈述下的因果关系论证逻辑。但事实上,诱空型虚假陈述对股票价格运行走向的影响与诱多型虚假陈述完全相反。

(二)关于交易因果关系与损失因果关系的区分

在虚假陈述民事责任认定中,因果关系问题居于核心地位,是责任认定的重点和难点。投资者在证券市场的投资本身充满风险,每个投资决策也受到各种信息、各种因素的影响,虚假信息与投资损失之间的联系需要经过多个环节,并可能随时受到多种偶然因素或突发性因素的影响,国内外对于如何认定虚假陈述中的因果关系历来都是困扰民法学界的疑难问题。

本案中结合对一般侵权行为因果关系理论及证券市场股票交易特点的研究,提出了交易因果关系与损失因果关系的因果关系两分法。交易因果关系,是指虚假陈述行为会影响投资者的投资决策,即信息披露义务人的虚假陈述使得投资者买入或卖出该投票。损失因果关系,是指虚假陈述行为导致投资者的投资损失,即投资者的损失并非由于其他系统因素、政策因素或者其他因素所导致。投资者主张虚假陈述行为人承担民事责任,需证明投资者的投资决策和投资损失,是受到了虚假陈述行为的影响,即需同时证明存在交易因果关系与损失因果关系才能获得赔偿。

(三)关于诱空型虚假陈述因果关系的认定

虚假陈述因果关系的认定是基于信赖推定理论进行的。诱多型虚假陈述基于的基本思路是由于虚假陈述行为人的虚假利好消息,引起市场行情上涨并看好,诱发投资者作出积极的买入股票的投资决策,构成交易因果关系。在揭露日或更正日之时,利好消息被揭穿,市场获知真相后股票被重新估价,因而引起股价大幅下跌,直到基准日时恢复到真实价值附近,投资者在虚假陈述实施日之后买入股票,在揭露日或更正日之前卖出股票或者由于股价低迷流动欠缺而只能继续持有该股票,造成投资损失,构成损失因果关系。《证券虚假陈述若干规定》第十八条、第十九条就是上述认定思路的具体体现。

但是,上述诱多型虚假陈述因果关系的认定无法套用于诱空型虚假陈述因果关系的认定。对于诱空型虚假陈述来讲,诱空型虚假陈述行为后,通常会引起市场低迷情绪并看空,导致原本稳定的股价开始偏离真实价值向下运行或者本应上涨而稳定不变,但当利空消息被揭穿或者所隐瞒的利好消息被释放,股价会上涨,直至基准日时恢复到真实价值附近。在此情形下,只有在虚假陈述行为实施日前即持有股票,并在实施日后、揭露日或更正日前卖出股票,才有可能构成诱空型虚假陈述的交易因果关系。投资者因没有享受到本应享有的信息红利而受到利益损害,该部分投资者的前述损失与虚假陈述行为,则构成损失因果关系。上述认定的原因在于,诱空型虚假陈述行为中,利好消息没有披露不会诱使投资者作出积极的投资决策,而利空消息的发布更是只会加速投资者做出卖出股票的决策,至少不会做出进一步投资的决策,除非其认为该股票具有持有或投资价值,但这与虚假陈述行为已没有因果关系;至于在揭露日或更正日后卖出股票者,因利好消息已经揭露,正常情况下股票价格已经上涨,其卖出股票的价格通常会高于其买入价格,其已经享受到消息红利,即使发生亏损也失去了可以索赔的前提。

本案中,《补充协议1》《补充协议2》主要是由前海旗隆对国民投资投入国泰旗兴的本金和每年5%的固定收益提供担保。依据《补充协议1》《补充协议2》的约定,国民技术2015年、2016年分别至少享有125万元、1991.78万元的固定收益,分别占国民技术2014年、2015年经审计净利润的12.32%23.16%。显然国民技术未及时披露的两份协议属于利好消息,国民技术延迟公布利好消息的行为,属于诱空型虚假陈述。国民技术虽未披露《补充协议1》《补充协议2》,但国民技术已披露过《合伙协议》《追加投资协议》,投资者在投资买入国民技术股票时已了解国民投资的5亿元一事。国民技术未披露的协议是对已经披露的协议内容的补充,未披露两份补充协议的行为不会增加投资者对国民技术股票的合理信赖并且诱使投资者追加对国民技术股票的投资,换而言之,投资者系基于对市场既有信息的研判继而作出投资决策,并非受未披露信息行为的影响而积极买入国民技术股票。即投资者的投资交易与国民技术的虚假陈述行为之间不存在交易因果关系。20171129日,国民技术发布公告称,前海旗隆、北京旗隆的相关人员失去联系,国民技术于20171128日晚间已紧急安排向公安机关报案。国民技术股票于20171129日起停牌,至20171220日起复牌,复牌后出现大幅下跌。20171220201815期间,国民技术股票价格下跌。这主要归结于失联事件引起的公司自身的非系统风险因素,并非由虚假陈述行为所导致。故投资者的投资损失与国民技术的虚假陈述行为之间不存在损失因果关系。

综上,笔者认为,虽然证券民事赔偿制度对证券虚假陈述等证券欺诈行为的打击有利于保护投资者的合法权益,但同样会存在投资者转嫁投资损失或风险的问题,这就要求必须尽快修改完善《证券虚假陈述若干规定》,明确规定诱空型虚假陈述的因果关系认定规则。